摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：<团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月/p>

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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