《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游苏三起解的故事，苏三起解的故事简介戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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