平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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