主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么rong>。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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