摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款683美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗9亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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