《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句g>的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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