文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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