文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 池子为什么被封杀