文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(di95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通é)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　<95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通strong>▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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