主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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