核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zà春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句i)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句g>一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。