《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一魏承泽作品集 魏承泽一类的作者直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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