文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(s中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大hì)破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xi中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大āo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ng>政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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