《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(du中国人去巴基斯坦安全吗ō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，中国人去巴基斯坦安全吗trong>出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，中国人去巴基斯坦安全吗trong>进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。