5月13日，年(nián)内首只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公(gōng)告(gào)称，其累计(jì)有效认购申请份额总额超过20亿份发行(xíng)上限，将启(qǐ)动比例配售。这则(zé)小公(gōng)告体现出市场对这一“中(zhōng)特(tè)估”主题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估”的行情(qíng)，市(shì)场关注度非常(cháng)高(gāo)，5月(yuè)15日首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为这一(yī)波“中(zhōng)特估(gū)”行(xíng)情(qíng)的催化剂。实际(jì)上(shàng)，早在去年底及今年一季度，一些基金经理开始调仓换股“中特(tè)估概念”。

　　目前(qián)“中特估”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等问题(tí)成(chéng)为市场关(guān)注焦(jiāo)点，中国基(jī)金报采访(fǎng)多位投研人士，解析“中特(tè)估(gū)”这些焦点问题。

　　央企(qǐ)主题(tí)ETF密集上(shàng)报(bào)发行

　　行情催(cuī)化(huà)剂？

　　市场(chǎng)对(duì)“中特估(gū)”主题(tí)积(jī)极追捧。不仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比(bǐ)例配售”情况，今年场内(nèi)多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时(shí)，后续(xù)有多只国央企主题基金发行，市场(chǎng)对此(cǐ)充满期待，如5月15日就(jiù)有3只央企回报(bào)ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领、央企现代能源等ETF也将获批发行(xíng)，更有(yǒu)扎堆上报的央国企基金在排(pái)队入市。

　　这些或成为这一波“中特估(gū)”行(xíng)情(qíng)的催(cuī)化(huà)剂。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金(jīn)经(jīng)理何(hé)龙表示，央企(qǐ)ETF发(fā)行(xíng)在(zài)情绪(xù)上是构(gòu)成催化因素的，近期银行股大涨的一个(gè)催化(huà)因素就是积极(jí)推介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央(yāng)企ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为确实会成为(wèi)引爆行情的(de)催(cuī)化剂，基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面、政策面都(dōu)在向好，下半年，中特估(gū)有(yǒu)可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数(shù)与量化投资部基(jī)金经理杨(yáng)振建就(jiù)表示，近期密集申报的国央企(qǐ)主题基金(jīn)主要涉及“股东回报”、“科(kē)技引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这样的(de)布局(jú)可以更好支持央国企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成为行情进一步上涨的催(cuī)化剂。去年以来公募基(jī)金发行(xíng)整体(tǐ)平(píng)淡，近期多(duō)只国央企(qǐ)主题基金申报和(hé)发行，行情火热下将为市场带来(lái)增量(liàng)资金，有望推动进一步(bù)上涨。”杨振(zhèn)建(jiàn)进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积极布局央(yāng)国企主(zhǔ)题基金，一方(fāng)面是因(yīn)为(wèi)新一轮深化(huà)国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国企上市公司的投(tóu)资价值凸显，该主题的基(jī)金将为投资者提供更丰富的工具以参与到央(yāng)国企投资。另(lìng)一方(fāng)面是落实公(gōng)募基金行业高质量发展的(de)要求(qiú)，引导更多资金参(cān)与(yǔ)央(yāng)国企改革，更好(hǎo)发挥(huī)公募基金服务资本市场(chǎng)改革、服务实体经济和国家战略(lüè)的(de)作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行(xíng)将为央企相(xiāng)关标的和板块带来增量资金(jīn)，提升(shēng)交(jiāo)易(yì)活跃度，有望成(chéng)为(wèi)中特估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年(nián)以来，市场结构性行情明显，中特估(gū)和人工智能(néng)成为两大(dà)明(míng)显的(de)主线，而新能源等前(qián)期热(rè)门赛道股(gǔ)冷却，在此背景(jǐng)下，一些基金经理开始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　万家(jiā)基金基金(jīn)经理章恒直言，自己目前重点关注(zhù)三(sān)大(dà)行业(yè)，火电、券商(shāng)、军工(gōng)，这三(sān)大行业(yè)主要是央企或地方国资所在的行业(yè)，民营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先(xiān)是基于(yú)行业本身基本面在(zài)今年会有重大的(de)向(xiàng)上变化的机会(huì)，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭(tàn)价格(gé)的下跌，扭亏为盈；券商，会(huì)受益于今(jīn)年市场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着(zhe)国(guó)有企业改革的推(tuī)进，大概率这些(xiē)企业(yè)会进入一个提质增效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒表示，中(zhōng)特(tè)估是过(guò)去(qù)5年10年改革(gé)的成果，是非常基本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资思路(lù)也非常(cháng)吻合，为在(zài)下半年(nián)抓(zhuā)住这波中(zhōng)特估的投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去(qù)年年(nián)底已开始重视中特(tè)估的(de)投资机(jī)会，判断中特估的机会(huì)未(wèi)来三年分(fēn)两个(gè)阶段(duàn)。”融通红(hóng)利(lì)机会基金经(jīng)理何(hé)龙表(biǎo)示，第一(yī)阶段也就是今(jīn)年以(yǐ)数字(zì)经济和“一带一路”的主题普涨(zhǎng)性机会为主(zhǔ)，包(bāo)括低(dī)于(yú)1倍PB、分红收益率极高(gāo)的品种，将会迎(yíng)来(lái)普涨性的机会。第二阶段(duàn)是(shì)未来两(liǎng)年，在主(zhǔ)题性机会消散(sàn)以后(hòu)，基(jī)于顶层设计(jì)对(duì)国央经(jīng)营(yíng)管理价(jià)值导(dǎo)向(xiàng)变化(huà)，我们判(pàn)断经营成(chéng)果随之改变是一个慢变量，会在(zài)未(wèi)来两年体现在(zài)每一个央(yāng)国企的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前(qián)在挖掘公司经营(yíng)层面可(kě)能发(fā)生显(xiǎn)著正向(xiàng)变化的个股提前进行布局，比如(rú)医药和消费(fèi)等(děng)行(xíng)业。

　　其实一季报已经显露出不少(shǎo)基金(jīn)在(zài)行动(dòng)。国金证券研究(jiū)所数据显(xiǎn)示(shì)，偏股主动型基金2022年年报前十大重仓股股票(piào)池中，“中特估”概念占偏股主动型基金(jīn)持有股票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年(nián)一季报(bào)披露的持仓中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持(chí)有股票市值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占比明显提高。上述数(shù)据显(xiǎn)示，根据偏股主动(dòng)型(xíng)基金2022年(nián)报及2023年(nián)一(yī)季报十大重仓股的数据(jù)，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估(gū)计了各基金主动加仓“中特估(gū)”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主(zhǔ)动型基(jī)金主动加仓了(le)“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)股，198只基金在2022年末不持有“中特估(gū)”概念(niàn)股，但在(zài)一季度买入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，中(zhōng)信证券数(shù)据(jù)统计也显示，一季度主(zhǔ)动偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基金(jīn)对港股央国企(qǐ)的(de)持(chí)股市(shì)值比重达到2019年以来的新(xīn)高，港股央国(guó)企持股总(zǒng)市值占港股(gǔ)持股总(zǒng)市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国央(yāng)企专门的(de)股票库

　　可以说(shuō)中(zhōng)国(guó)特色估值体系，正深刻影响基金(jīn)公司的投(tóu)研，落实到日常的投研流程和实践(jiàn)之中，不少基金(jīn)公司(sī)在加大投研力量，更有专门构建国央企股票(piào)库(kù)。

　　融通红(hóng)利机会基金经理(lǐ)何(hé)龙就介绍，一方面(miàn)，从顶层设计改变研究员过去对国央(yāng)企的(de)固定思维，需要实地考察国(guó)央企，并且需(xū)要(yào)利(lì)用当前国央企愿意交流的契机，多花(huā)精力去进行(xíng)跟(gēn)踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在(zài)行(xíng)动(dòng)上，要求研究(jiū)员将自(zì)己所覆盖行业的(de)所有国(guó)央(yāng)企构建(jiàn)专门的股票库(kù)，并进(jìn)行长(zhǎng)期跟(gēn)踪，包括(kuò)考察其实地(dì)调研的的成果，了解国央企经营思(sī)路(lù)和财(cái)务(wù)导向(xiàng)的变化(huà)，结合行业(yè)趋(qū)势和特征，寻找价(jià)值洼(wā)地，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务(wù)总(zǒng)监(jiān)王(wáng)帅也(yě)谈到“认识(shí)”上的(de)重视。他表示，通(tōng)过深入学习，对“中特估”有(yǒu)了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市场体制机(jī)制(zhì)、行(xíng)业(yè)产业结构(gòu)、主体(tǐ)持续发展能力等方面所体现(xiàn)的鲜明中国元(yuán)素和发展阶段特征，“中特估”应该是(shì)在此基础上构建的具有(yǒu)时代特(tè)征和(hé)中(zhōng)国特色(sè)、符合国家战(zhàn)略导向的估(gū)值(zhí)体(tǐ)系，而不是简单套(tào)用国外的(de)传统估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估是一种新的提法，但是(shì)这个概念所涉及(jí)到的(de)行业和(hé)公司，一直在发生(shēng)的变化。”万(wàn)家基金经理章恒(héng)表示，万(wàn)家(jiā)基金一直(zhí)非常关注传统产(chǎn)业的(de)变化，诸(zhū)如(rú)煤炭、金融、建筑(zhù)等多个领域，因(yīn)此(cǐ)也是一定能够抓住中特(tè)估这波行情的机会的。同(tóng)时选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好，随(suí)着时(shí)局的变化，也在增加相关行业的研究(jiū)力量。

　　此外，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家魏凤春表示，积极践行中国特色的估值体系是资本市场使命，投资(zī)者需要学习领会并针对原有(yǒu)的(de)估值体(tǐ)系进行改造，以适应现实的(de)需(xū)要。明(míng)确(què)该体系的(de)框架是第一位的工作(zuò)，合理(lǐ)设置指(zhǐ)标(biāo)也非常重要，投资者的认(rèn)可和实施(shī)是最(zuì)终该体(tǐ)系(xì)能否具备(bèi)长期价值的基础。不过，他(tā)也提醒，人为(wèi)的拔估值是很大的(de)认知(zhī)误区，市(shì)场化认可(kě)是基本的(de)常识(shí)，不可误判。

　　体现社会选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好价(jià)值(zhí)与(yǔ)国(guó)家战略(lüè)价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国企是国(guó)民经济的(de)支柱，国企(qǐ)央企(qǐ)发(fā)展(zhǎn)要符(fú)合(hé)国家(jiā)战(zhàn)略发展(zhǎn)发向，更(gèng)需要承担社会公共责(zé)任等。而(ér)这(zhè)些都(dōu)应该考虑(lǜ)进估值体(tǐ)系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的基金经理认(rèn)为，对(duì)于国央企的估值(zhí)方(fāng)式要(yào)充分(fēn)体现企业的社会价值与国(guó)家(jiā)战略价值(zhí)，目前已经形成了初步的(de)企业社会价值评价体系(xì)。

　　“如何定(dìng)价国有(yǒu)企业(yè)承担社会(huì)价值、符合国家战(zhàn)略发展的价(jià)值？首要任(rèn)务就构建中国特色(sè)的价值评价体系，改变(biàn)从以私人股东权(quán)益出发(fā)，现金流(liú)折现为主(zhǔ)要方法的单一价值估值体系，转向社会整(zhěng)体价值观(guān)念、纳(nà)入(rù)中国特色的ESG评(píng)价体系，充(chōng)分体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价值。”博时基金(jīn)指数与量(liàng)化投资部基金(jīn)经理杨振建表(biǎo)示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来国(guó)资委指导国内团队对于(yú)中国(guó)特色(sè)ESG披(pī)露与评价体(tǐ)系不断探索，结合国际通用规则，目前已经形成(chéng)了初步的企业社会(huì)价值评价体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指南(nán)》、《中央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估(gū)”应(yīng)该是注重(zhòng)企业价值的可持续估值(zhí)，要重视股东、员(yuán)工和社会责任等(děng)要(yào)素(sù)对企业稳健成(chéng)长的重大意义，重(zhòng)视稳(wěn)定(dìng)的现金流(liú)、持续增(zēng)长的盈利(lì)、科技创新对提升企业内(nèi)在价值的(de)积极(jí)作用，这样有利于提高估值定价模型的科学性和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构(gòu)建等实务(wù)工作中(zhōng)，都有成熟(shú)的量化指标可以使用，包括净资产(chǎn)收益(yì)率、营业现金(jīn)比率、资产负债率(lǜ)、研发经费投(tóu)入强度等等(děng)。”王帅(shuài)也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经理(lǐ)李欣更(gèng)细致分析在估(gū)值思维、估值结论、估值(zhí)判(pàn)断上有变(biàn)化，尤(yóu)其是估值的方法和指标上(shàng)，他(tā)认为其(qí)包括产业链(liàn)上(shàng)下游的衡(héng)量、全(quán)要(yào)素成本等，以(yǐ)及(jí)在纵向和(hé)横向(xiàng)上的研(yán)究，强调(diào)政策优惠、产(chǎn)业发展(zhǎn)、市场竞争力和可持续发展等各种(zhǒng)因素(sù)与(yǔ)企(qǐ)业价值(zhí)的关系。这些因素在(zài)对估值(zhí)结论和判断的(de)影响(xiǎng)上，也使得(dé)中(zhōng)国特色的估值(zhí)体系与传统的估值体系有所不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变化，还(hái)有估(gū)值结论和估值判断的变化，都(dōu)是为了更好地(dì)适(shì)应中国(guó)的(de)市场和(hé)经济特点(diǎn)，提供更精准、更合理的企业估(gū)值信息。”李欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家魏凤(fèng)春直言，这(zhè)需要在实践中进行探索，目(mù)前尚没有公认(rèn)的指标可以使用。

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