平安首(shǒu)经团队不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(hu不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思án)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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