平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车knocked什么意思，knocking什么意思环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huknocked什么意思，knocking什么意思ò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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