文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(q坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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