主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？