《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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