文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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