《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(z谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么hòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】