《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(d戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时e)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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