核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构(gò吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法u)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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