平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减不尽人意是什么意思(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善不尽人意是什么意思(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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