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这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部门对这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％（6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(mín这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊g)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

　　高瑞(ruì)东刘文(wén)豪：如何看待居民融(róng)资(zī)再度走弱？