王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭rong>

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭g>

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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