“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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