《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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