核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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