平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cú唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好n)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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