分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)2024年房价会继续下跌吗差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo2024年房价会继续下跌吗)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)2024年房价会继续下跌吗季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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