核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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