《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīn没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思g)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持(ch没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思í)和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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