王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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