平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。<一个男的长期不碰他老婆是什么原因/p>

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，一个男的长期不碰他老婆是什么原因当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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