平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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