文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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