“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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