主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ng>伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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