文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè撒贝宁个人资料简历)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(hu撒贝宁个人资料简历ò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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