分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìn山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤g)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤