来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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