平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了t="房贷低(dī)迷放大(dà)信贷淡季——2023年4月金(jīn)融数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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