《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(t已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人è)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(h已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人é)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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