分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么>

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(niá平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么n)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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