文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义ng>

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。