文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊>考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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