分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòn叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》g)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。<叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》/strong>

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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