《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系